近年來，國(guó)資委把切實(shí)提高國(guó)有資本運(yùn)行和資源配置效率、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范擺在更加突出的位置，指導(dǎo)中央企業(yè)不斷加強(qiáng)股權(quán)投資管理，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。其中，完善決策機(jī)制、提高決策質(zhì)量已成為股權(quán)投資全流程管控體系中的關(guān)鍵一環(huán)，是決定能否實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的前提條件。近期，我們結(jié)合《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》等法規(guī)文件，總結(jié)了股權(quán)投資決策時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注的十個(gè)要素，以期為提高決策質(zhì)量提供借鑒和思考。

　　戰(zhàn)略方向

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)投資應(yīng)當(dāng)服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)出資人投資意愿，符合企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，堅(jiān)持聚焦主業(yè)，大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，嚴(yán)格控制非主業(yè)投資。投資決策時(shí)，建議密切結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，并按照國(guó)資委核定的主業(yè)、非主業(yè)投資比例及新興產(chǎn)業(yè)投資方向，審慎評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否契合企業(yè)戰(zhàn)略、發(fā)展方向，尤其對(duì)于非主業(yè)投資項(xiàng)目，更要從嚴(yán)把握。

　　功能定位

　　根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》等文件，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)以對(duì)核心業(yè)務(wù)控股為主，建立戰(zhàn)略管控和運(yùn)營(yíng)管控相結(jié)合的模式，重點(diǎn)關(guān)注所承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略使命和保障任務(wù)的落實(shí)狀況；國(guó)有資本投資公司側(cè)重于完善和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合、培育新業(yè)態(tài)、優(yōu)化國(guó)有資本布局，通過投資融資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，以市場(chǎng)化方式提升國(guó)家支柱性產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、培育布局新興產(chǎn)業(yè)；國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司以提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、提高國(guó)有資本回報(bào)為目標(biāo)，以財(cái)務(wù)性持股為主，盤活國(guó)有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本合理流動(dòng)和保值增值。投資決策時(shí)，建議充分把握所投項(xiàng)目的性質(zhì)、目的及影響，關(guān)注所投項(xiàng)目是否契合企業(yè)功能定位，防止出現(xiàn)投資分散、偏離功能定位的情況。

　　控制方式

　　基于戰(zhàn)略意圖、投資實(shí)力、管控能力以及被投方意愿態(tài)度等多種主客觀因素，投資項(xiàng)目可能選擇不同的控制方式，并進(jìn)而影響投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑。一是控股投資，企業(yè)取得所投企業(yè)控制權(quán)，納入合并報(bào)表統(tǒng)一管理，主導(dǎo)所投企業(yè)重大決策，決定關(guān)鍵人員任命、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)政策等事項(xiàng)，并對(duì)企業(yè)重大事項(xiàng)承擔(dān)主要責(zé)任。二是具有重要影響的參股，企業(yè)有能力參與并影響所投企業(yè)的重大事項(xiàng)決策，往往體現(xiàn)在可以選派董事、監(jiān)事等股東代表行使股權(quán)權(quán)利。三是具有一般影響的參股，企業(yè)無權(quán)參與所投企業(yè)重大事項(xiàng)的決策，一般屬于財(cái)務(wù)性投資，通過階段性持股獲得分紅或估值收益，并在規(guī)定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出。投資決策時(shí)，建議充分考慮不同控制方式的差異，評(píng)價(jià)控制方式是否恰當(dāng)，能否實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略、投資、財(cái)務(wù)等多重投資目標(biāo)。

　　治理管控

　　根據(jù)《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究實(shí)施辦法（試行）》等制度，投資合同、協(xié)議及標(biāo)的企業(yè)公司章程等法律文件中不得有損國(guó)有權(quán)益，防止項(xiàng)目標(biāo)的企業(yè)失管失控。投資決策時(shí)，建議充分研讀法律意見書、投資合同、協(xié)議和公司章程等，分析判斷項(xiàng)目條款設(shè)計(jì)和約定是否合理合法合規(guī)；在此基礎(chǔ)上，根據(jù)對(duì)所投項(xiàng)目的不同控制方式，充分關(guān)注投資合同、協(xié)議等對(duì)所投企業(yè)治理管控的約定，審閱所投公司的章程修訂、法人治理結(jié)構(gòu)及黨組織的設(shè)置、董事及高管人員選派、注冊(cè)資本增減變動(dòng)、重大投融資決策、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)政策、合并分立解散清算等重大事項(xiàng)，確保治理管控與投資意圖相契合，與相應(yīng)控制方式相匹配，確保國(guó)有權(quán)益不受影響和損失。

　　風(fēng)險(xiǎn)收益

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，投資決策應(yīng)秉持謹(jǐn)慎性原則，扎實(shí)開展并購(gòu)前可研論證和盡職調(diào)查，充分獲取被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)、內(nèi)部和外部信息，嚴(yán)防投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)水平。投資決策時(shí)，建議充分研讀議案材料和可行性研究報(bào)告等企業(yè)內(nèi)部資料，并進(jìn)一步收集國(guó)家政策、監(jiān)管規(guī)定、分析報(bào)告、行業(yè)專家觀點(diǎn)意見等，分析評(píng)價(jià)所投項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)是否匹配、收益指標(biāo)是否可行、風(fēng)險(xiǎn)是否可預(yù)期可控制可承受，必要時(shí)可按規(guī)定聘請(qǐng)專家進(jìn)行咨詢。

　　風(fēng)險(xiǎn)方面，一是全面了解所投企業(yè)的外部環(huán)境，分析所投地區(qū)的政治法律、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)人文、科學(xué)技術(shù)等情況；二是全面分析標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的生命周期，并根據(jù)所處不同階段，分析識(shí)別進(jìn)入這個(gè)行業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)；三是審慎分析標(biāo)的企業(yè)的公司治理、財(cái)務(wù)狀況、未來盈利能力、管理團(tuán)隊(duì)及核心人員、研發(fā)投入與核心技術(shù)、主要產(chǎn)品的產(chǎn)供銷等方面的可持續(xù)性和競(jìng)爭(zhēng)力情況；四是高度關(guān)注海外投資，認(rèn)真研究地緣政治、匯率風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦等海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所投企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)融資等的或有影響。收益方面，一是充分關(guān)注所投項(xiàng)目盈利預(yù)測(cè)的方法、關(guān)鍵假設(shè)、核心參數(shù)的選取，并與監(jiān)管要求、行業(yè)慣例、可比項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等對(duì)比，判斷相關(guān)要素選取是否合理；二是嚴(yán)謹(jǐn)考慮預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與依據(jù)的客觀性可靠性，與市場(chǎng)、行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)比較，分析判斷數(shù)據(jù)來源和相關(guān)依據(jù)是否可靠；三是全面研判結(jié)果是否合理，仔細(xì)分析是否高估收入利潤(rùn)、低估成本費(fèi)用等情況，并結(jié)合項(xiàng)目面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，研判結(jié)果預(yù)測(cè)是否過于樂觀。

　　交易價(jià)格

　　作為股權(quán)投資的成本，交易價(jià)格是否公允影響企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，是決定股權(quán)投資項(xiàng)目能否實(shí)現(xiàn)盈利的重要前提條件。《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)商譽(yù)管理的通知》規(guī)定，對(duì)高溢價(jià)項(xiàng)目要實(shí)施從嚴(yán)審查，防止溢價(jià)過高虛增商譽(yù)規(guī)模。投資決策時(shí)，建議一是充分關(guān)注交易價(jià)格的確定方式，涉及非貨幣資產(chǎn)對(duì)外投資、收購(gòu)非國(guó)有單位資產(chǎn)以及作價(jià)入資等股權(quán)投資，要規(guī)范實(shí)施資產(chǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)審計(jì)，并以評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易價(jià)格；二是充分研讀企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及評(píng)估說明，分析有關(guān)參數(shù)選擇是否合理，如收入增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率的選擇等，評(píng)估方法選擇是否恰當(dāng)，評(píng)估依據(jù)是否充分；三是認(rèn)真研究近期同行業(yè)、同類型可比交易案例，對(duì)比分析估值結(jié)果是否公允，防止溢價(jià)過高；四是審慎分析對(duì)賭條款的不確定性，結(jié)合業(yè)績(jī)承諾的合理性可行性，補(bǔ)償方式的恰當(dāng)性，充分分析承諾方無法按時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排對(duì)項(xiàng)目估值的影響。

　　資金安排

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)年度投資計(jì)劃要與年度財(cái)務(wù)預(yù)算相銜接，投資規(guī)模與合理的資產(chǎn)負(fù)債水平相適應(yīng)。《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法實(shí)施細(xì)則》明確，自有資金占總投資的比重應(yīng)處于合理范圍內(nèi)，一般為30%以上。投資決策時(shí)，建議充分結(jié)合年度投資計(jì)劃、企業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)等。一是分析判斷所投項(xiàng)目資金來源是否合理，充分考慮自有資金實(shí)力，避免超出企業(yè)的承受能力；二是統(tǒng)籌考慮融資成本、還款周期、利息抵稅收益等多方面因素，評(píng)價(jià)融資方案是否可行。

　　支付方式

　　支付對(duì)價(jià)的方式通常包括現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)，如為上市公司，還可以通過發(fā)行股份或采用“現(xiàn)金+股份”的方式取得所投企業(yè)股權(quán)。投資決策時(shí)，建議充分關(guān)注企業(yè)內(nèi)部主管部門、第三方中介機(jī)構(gòu)等出具的專業(yè)性意見，一是統(tǒng)籌結(jié)合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃、當(dāng)前發(fā)展等因素，充分研究評(píng)價(jià)支付方式對(duì)公司未來股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金安排的影響，合理判斷支付方式選擇的合理性。如選擇發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，可降低企業(yè)資金壓力，避免定期還本付息壓力，但也將稀釋大股東的控股權(quán)，并攤薄每股收益；如選擇現(xiàn)金支付，要考慮企業(yè)的資金實(shí)力和融資安排，避免對(duì)現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響；二是充分研究評(píng)價(jià)支付方式對(duì)稅收籌劃的影響，根據(jù)稅法規(guī)定，以非貨幣性資產(chǎn)對(duì)外投資確認(rèn)的非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，可在不超過5年期限內(nèi)，分期均勻繳納企業(yè)所得稅；三是充分研究評(píng)價(jià)支付方式對(duì)交易效率的影響，由于股份支付受到證券法等相關(guān)法律的影響制約，交易流程較多、周期較長(zhǎng)，現(xiàn)金支付往往在效率上更有優(yōu)勢(shì)。

　　合法合規(guī)

　　《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究實(shí)施辦法（試行）》規(guī)定，股權(quán)投資應(yīng)按照規(guī)定履行決策和審批程序。投資決策時(shí)，建議一是充分關(guān)注股權(quán)投資程序的合規(guī)性，重點(diǎn)關(guān)注投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合規(guī)審查、產(chǎn)權(quán)交易、信息披露、前置審核審批等事項(xiàng)是否完備、是否符合相關(guān)規(guī)定；二是高度關(guān)注對(duì)于列入國(guó)資委投資項(xiàng)目負(fù)面清單，特別是監(jiān)管類的投資項(xiàng)目，要關(guān)注項(xiàng)目是否已經(jīng)出資人審核把關(guān)程序。

　　投后管理

　　《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立投資全過程風(fēng)險(xiǎn)管理體系，強(qiáng)化投資前期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)控方案制定，做好項(xiàng)目實(shí)施過程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、預(yù)警和處置，防范投資后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、整合風(fēng)險(xiǎn)，做好項(xiàng)目退出的時(shí)點(diǎn)與方式安排。投資決策時(shí)，建議全面關(guān)注投資方案中關(guān)于所投企業(yè)投后管理的有關(guān)條款，分析評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管控的有關(guān)措施，能否有效預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、處置風(fēng)險(xiǎn)，確保所投資本安全。

　　綜上，本文主要是結(jié)合國(guó)資監(jiān)管法律規(guī)定，站在投資決策者角度，探究在股權(quán)投資決策過程中需要重點(diǎn)關(guān)注的十個(gè)要素，以期為提高決策質(zhì)量提供借鑒和思考。作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，投資決策是決定企業(yè)能否生存并持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。特別是在復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境下，影響股權(quán)投資決策的因素還有很多，決策者要根據(jù)具體情況具體分析，才有可能做出科學(xué)決策。